CMBS:靠前经验和中国实践 周以升,张志军,万华伟 主编 下载 pdf 百度网盘 epub 免费 2025 电子书 mobi 在线

商业物业存量盘活是房地产市场持续健康发展、产业发展效率提高的重要途径。而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，《CMBS: 靠前经验和中国实践》以资产证券化，特别是CMBS这个发达国家的主流产品为切入点，剖析中国商业物业的去库存、抑空置路径，探索了切实可行的商业物业存量盘活之道。

《CMBS: 靠前经验和中国实践》作者基于自身丰富的理论和实践经验，且实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与靠前外专家进行了多轮研讨，深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。

随着中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型，CMBS必将成为商业物业投资者的主流融资工具之一。作为靠前CMBS市场的首批实践者，该书作者为业界提供了一本全面分析靠前外市场发展、兼顾理论和实践的佳作。

章 中国商业物业发展概况1

节 迫切需要对商业物业形成客观公允的认识2

一、什么是商业物业2

二、迫切需要破除对商业物业的偏见3

三、中国商业物业的发展现状9

四、中国房地产开发商传统商业模式走向终点25

五、中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型是中国经济转型的缩影30

第二节 中国商业物业破局的三大支撑力量和政策方向32

一、三大支撑力量32

二、政策方向35

第三节 中国商业物业融资状况37

一、间接融资状况37

二、直接融资状况39

第四节 中国商业物业资产证券化的发展脉络41

一、国内CMBS诞生的大背景和必然性43

二、CMBS与REITs的若干概念梳理46

三、CMBS对于商业物业的意义51

第五节 中国金融行业迫切需要商业物业资产证券化53

一、CMBS和REITs可以完善中国的投资图谱，化解资产荒53

二、CMBS市场潜在规模巨大，是盘活存量的重要工具55

三、打破刚性兑付，CMBS最有希望成为突破口56

四、CMBS等证券化工具的发展有助于控制和优化杠杆58

第六节 迫切需要形成CMBS很好实践和产品标准59

一、形成很好实践和产品标准的意义59

二、形成很好实践和产品标准的着眼点60

第二章 境外CMBS市场发展情况63

节 美国的CMBS市场64

一、美国CMBS市场的发展情况64

二、美国CMBS市场的分类与构成、主要特点69

三、金融危机后美国CMBS市场的主要动向79

第二节 其他国家和地区的CMBS市场82

一、欧洲的CMBS市场82

二、澳大利亚的CMBS市场85

三、亚洲的CMBS市场88

第三节 经验总结与主要启示92

一、欧美在金融危机后改革的主要启示92

二、亚洲市场经验的主要启示95

第三章 CMBS的产品特征与交易结构97

节 产品特征98

一、一般特征98

二、独有特征100

三、风险特征102

第二节 交易结构设计104

一、参与主体及相应职责104

二、具体交易结构安排106

三、第三方服务商的重要职能115

第三节 投资交易与后续管理116

一、美国CMBS的投资交易116

二、美国CMBS的存续期管理118

三、美国CMBS的风险管理措施119

第四节 典型案例分析121

一、美国CMBS案例及经验启示121

二、我国CMBS案例分析127

第四章 第三方服务商和特殊服务商139

节 第三方服务商的角色140

一、美国市场的服务商角色概述141

二、中国市场的第三方服务商机制有待建立143

第二节 特殊服务商概述145

一、特殊服务商的作用145

二、特殊服务商的服务范围146

三、特殊服务商收费148

第三节 特殊服务商评级149

一、特殊服务商排名149

二、特殊服务商评级标准150

第四节 特殊服务商案例研究152

一、美国CW Capital案例152

二、高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划155

第五节 特殊服务商对于中国CMBS市场发展的重要性158

第五章 CMBS的信用评级159

节 美国对信用评级的监管160

一、次贷危机前对信用评级机构的监管160

二、次贷危机暴露出的信用评级机构的问题与挑战161

三、次贷危机后对信用评级机构的监管新规162

四、美国监管新规对中国的启示164

第二节 CMBS信用评级风险的关注要点165

一、基础资产信用质量169

二、交易结构风险178

三、现金流预测与压力测试183

四、参与机构风险188

五、法律风险191

第六章 美国资产证券化新规中对CMBS的标准要求195

节 美国资产证券化新规出台的背景及希望实现的目标196

一、美国资产证券化市场在金融危机中的主要教训196

二、美国资产证券化法律体系的演进199

第二节 美国资产证券化新规对CMBS市场的新要求206

一、资产入池标准206

二、产品注册发行标准208

三、争端解决机制210

四、投资者交流机制211

五、募资说明书申报新要求212

第三节 美国CMBS的信息披露要求215

一、CMBS发行过程中的信息披露216

二、CMBS交易过程中的信息披露218

三、CMBS其他方面的信息披露要求219

第四节 其他标准的统一221

第七章 CMBS项目关注事项之法律视角223

节 CMBS项目概述224

第二节 我国现行资产证券化法律规则体系内CMBS的路径225

一、企业资产证券化体系下的CMBS项目225

二、ABN体系下的CMBS229

第三节 CMBS项目中需关注的法律问题及法律风险控制231

一、CMBS项目尽职调查需关注的重点事项232

二、标的物业抵押需关注的重点法律问题247

三、CMBS项目中的其他主要增信措施254

四、项目公司治理的要求和建议258

五、投资者退出方案259

第四节CMBS项目典型案例分析——“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”263

一、交易结构264

二、信用增进措施266

三、项目特点小结266

四、其他案例介绍267

第五节CMBS项目有关政策建议267

一、打破主体信用的过度依赖，回归资产支持证券的本质267

二、解除对过桥资金的硬性要求269

第八章 美国CMBS市场的经验教训及其对我国CMBS市场发展的主要镜鉴271

节 中美CMBS市场的异同分析272

一、中美CMBS市场的相同之处273

二、中美CMBS市场的不同之处277

第二节 我国CMBS市场面临的核心问题282

一、迫切需要为商业物业正名282

二、对CMBS的功能和意义认识不足283

三、CMBS的产品形态应该以支持商业物业发展为准绳284

四、道德风险防范机制有待建立286

五、产品形态有待深化287

六、基础数据欠缺，造成对物业价值的评估难以形成统一基准287

七、CMBS评级标准有待建立，缺乏数据及历史验证的标准难以达成行业共识288

八、二级市场缺乏流动性289

九、CMBS贷款期限偏短289

十、信息披露薄弱290

第三节 对我国CMBS市场建设的建议291

一、积极推进脱离主体信用的CMBS291

二、明确产品发行时的资产入池标准和注册承销标准，严控基础资产质量292

三、建立道德风险防范机制，鼓励第三方服务商及专业投资机构进入294

四、统一评估标准，强化市场准入295

五、完善评级标准，与国际市场接轨295

六、加强披露体系建设296

七、逐步形成行业协会，推进投资者教育，凝聚行业共识296

附录299

附录一美国CREFC IRP信息披露条款300

附录二欧洲中央银行CMBS信息披露模板376

附录三澳大利亚储备银行对商业抵押贷款支持证券的报告要求401

作者简介433

周以升

高和资本执行合伙人和联合创始人，靠前很早一批具有靠前背景的房地产私募基金和资产证券化专家。曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室、美国华平投资以及光大安石。见证了批内地房地产股票香港上市和香港REITs发行，以及中国房地产私募基金的发展。近年致力于推动靠前商业物业证券化市场的发展，领导了靠前单交易所标准化CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”、靠前单接近脱离主体信用的商业物业证券化产品“世贸天阶资产支持票据”，以及其他多个CMBS和类REITs交易。现任中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、中国全联房地产商会商业地产研究会副会长、中国资产证券化论坛房地产证券化委员会联席主席。

张志军

中投长富基金管理（北京）有限公司董事长，中国资产证券化分析网专家顾问。曾任联合信用评级有限公司总经理。清华大学硕士，北京大学光华管理学院EMBA。中国证券业协会证券资信评级专业委员会副主任委员，中国资产证券化研究院副理事长、联席院长，中国证券业协会科研项目评审专家组成员，中国保险资产管理业协会注册专家，中国财富管理50人论坛理事，联合信用博士后工作站博士后专家导师，清华大学MBA校外导师，北京交通大学兼职教授。

万华伟

联合信用评级有限公司总裁，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会专家顾问、中国证券业协会证券资信评级专业委员会委员、联合信用博士后工作站博士后专家导师、中国保险资产管理业协会注册专家、深圳证券交易所资产证券化外部专家。2003年加入联合资信，2007年加入联合评级，在评级行业拥有十余年工作经验，完成上千项各类评级项目评级报告的审核工作，并先后主持了上百单信贷资产及企业资产证券化评级项目，曾在《中国证券》等期刊发表研究报告多篇，并编写了多部资产证券化评级方面的书籍。

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编辑推荐

◎CMBS作为有效的资产证券化工具，对激活中国万亿级不动产存量，促进传统房地产企业转型有重要意义，成为发达国家金融领域主流产品。

◎通过国外优选实践实地考察，结合靠前现状与实践，为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。

◎高坚、蔡建春、徐幼于作序，任志强、秦虹、顾云昌、孙嘉、联袂推荐。

◎如果你是开发商或者商业物业持有人，可以从本书获得优化融资的新发现，以及对商业地产战略的新思路。

◎如果你是投行、评级机构、律师、服务商或者其他服务机构，可以通过本书了解靠前成熟的监管经验和靠前的前沿实践，一起携手推进靠前承销标准、监管框架和市场基础设施的形成，并择中道而行。

◎如果你是投资人，借助本书可以发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所启迪。

◎如果你关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成的启发。

前言

序言一/高坚

20世纪70年代，资产证券化起源于美国，后作为一项重要的金融创新风靡全球。近几年，在国务院以及监管部门不断出台文件和政策的推动下，我国资产证券化市场发展也迈上了快车道。2016年我国资产支持证券发行规模约9 000亿元，存量规模接近12 000亿元，存量规模已经是亚洲。国家支持、鼓励和发展资产证券化，是因为它能盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济，并且对我国经济结构调整和国际化发展能够发挥特殊作用。

本书的主要内容是CMBS（商业物业抵押支持证券）。CMBS是商业物业的一种证券化融资工具，主要以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等风控措施以保障资产支持证券的

本息兑付。所谓商业物业，是指作为商业用途运营的地产，以区别于个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，其核心特点是可以产生持续收入和现金流。大家都知道，本书中关注的商业物业行业，面临着迫切的转型需求与政策方向问题，而资产证券化可以重塑物业管理的商业模式。在我看来，合理利用资产证券化将开发商和资产持有人的资产重新周转起来，才可能突破商业物业自身资产负债表的。商业物业资产证券化具体有两种可行模式：其一是CMBS，这是债权证券化的一个重要方向；其二是权益型证券化，包括REITs（房地产投资信托基金）等。资产证券化可以帮助盘活存量，形成资本循环，从而真正让资产周转起来。根据中国资产证券化分析网数据显示，自2014年4月境内首单私募REIT产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年4月20日，已有27单CMBS及私募REITs产品在证券交易所及机构间报价系统上市，累计发行规模761.98亿元。其中：CMBS产品5单，合计规模222.62亿元; 私募REITs产品22单，合计规模539.36亿元。2016年以来，房地产市场火爆，多地纷纷出台房地产调控新规，监管层全面收紧房企融资渠道，传统的银行贷款、债券和影子银行模式，由于房企负债率攀升、销售周转趋缓、高杠杆等因素，对应的金融风险非常大，未来难以为继，资金压力逼迫房企进行多元化融资，商业物业项目证券化渐热。个人认为，包括CMBS在内的资产证券化具体而言有如下几点重要意义：

首先，资产证券化对供给侧改革和“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务有较明显的金融支持作用。供给侧改革是未来一段时期改革的重点，通过资产证券化，可以推动信贷资源和金融服务向符合经济结构转型方向的行业和企业倾斜，可以促进我国经济发展方式转变和结构调整，从而提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长的动力。“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”是我国经济社会发展的五大任务。通过资产证券化，可以有效帮助企业盘活存量资产，提升资产和资源配置效率，从而为淘汰低端产能、增加高端供给提供资金支持，实现制造业转型升级。从国际经验来看，美国进行资产证券化，通过各种方式流转资产，重新定价，去杠杆的速度较快。

其次， CMBS等债权型固定收益金融产品是股权型REITs市场的重要基础，两者未来的发展可能会相得益彰。我国境内对REITs的探讨历时已久，无论是政策制定者，还是地产、金融相关从业者，都看到了REITs对于境内金融市场、房地产市场的深远意义，但一直以来我国境内REITs面临很多发展障碍，除了税收和法律方面的掣肘外，其实REITs也没有构建相应的市场基础，难以有效估值和定价，而作为固定收益类产品的CMBS，有望突破这一困境。一方面，美国市场经验表明，CMBS是REITs重要的融资工具，即REITs将自己持有的房地产抵押贷款发行CMBS产品或者直接投资市场上已发行的CMBS产品。2009年11月16日，美国有名的REITs DDR就发行了面额4亿美元的CMBS产品，这是金融危机后美国发行的单CMBS产品。另一方面，目前我国境内商业物业租金净收益率和负债成本出现明显倒挂，除非加杠杆，否则难以继续维持，这使得行业金融环境和定价体系无法建立，权益型投资人无法进入。我国境内的商业物业收益率一直低于杠杆成本率，权益型投资人必须额外补足才能一直持有物业，因此大大阻碍了权益型资本的形成。以一线城市为例，商业物业的实际收益率为4%左右，而杠杆率为50%左右的银行等传统融资渠道的成本率往往超过5%，这还有进一步上升的可能。如果发展CMBS，将会推动境内商业物业融资成本的下降，从而化解REITs的估值压力。同时，REITs能够发行或者投资CMBS产品，因此可以提升CMBS市场的流动性，进一步降低CMBS的融资利率，这样两者能够互相促进。

最后，资产支持证券实现了境外发行的突破，未来市场面向境外投资者开放，境内CMBS产品将迎来非常好的国际发展机遇，同时能促进人民币的国际化。2016年年末，中国银行在境外发行了首批以境内地方政府债为主要基础资产的资产支持证券，实现了多项市场创新，它是我国首单境内资产境外发行的资产证券化产品、首单以中国地方政府债为基础资产发行的证券化产品，成功开拓了境外投资机构进入我国境内银行间债券市场的新通道，为进一步吸引境外资金投资境内银行间市场债券做出了有益尝试。境外投资者持有大量人民币资产证券化产品，既有助于巩固人民币作为国际储备货币的基础，也有助于人民币的国际化。同时，若将境内的基础资产和离岸人民币进行对接，也能引导离岸人民币“回流”，打通人民币双向流动渠道，真正推进人民币的国际化进程。对于商业物业而言，境内资产相关主体及资产的经营管理模式、交易文件和评级方法，与国际差距不是很大，很多外资机构在中国境内也有自己的物业，国际投资者对这类中国资产有基本的了解，这样就有利于CMBS市场的发展和国际投资人的引入。所以，以CMBS产品来推动跨境金融市场的发展，可能是一种较好的选择，未来还能为跨境人民币资产证券化业务的发展与风险监管提供经验借鉴。

当然，跨境资产证券化业务试点，还需要解决资金汇兑及向境外汇划、产品登记托管、会计和税收、监管协调等问题。

因此，我很高兴看到本书的面世。本书深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并对我国CMBS市场的标准体系建设提出了多项建议。特别难得的是，本书作者基于自身丰富的理论和实践经验，为了获得一线的数据和信息，还实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，获得了宝贵的手材料。我相信，对于中国CMBS及整个资产证券化市场未来朝正确的方向创新与发展，本书将会大有裨益。

高坚

2017年4月（北京）

序言二/蔡建春

近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，深化供给侧结构性改革、优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级是当前经济工作的重要任务。为顺应国家经济发展需求，在金融领域需要继续深化改革，增强服务实体经济的能力。为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融工作的重中之重，资产证券化是实现这一目标的重要工具与手段之一。

得益于其独特的功能和价值，资产证券化越来越受到各方重视。2013年以来，党中央、国务院相关政策文件中多次明确提出要发展资产证券化，并且在2017年政府工作报告中首次明确提出了“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化”。当前，理论界普遍认为，我国非金融企业杠杆率偏高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。而资产支持证券作为一项资本市场的直接融资工具，其健康发展将有助于盘活企业存量资产、降低企业杠杆率和提升融资效率。通过2005年以来的发行试点，尤其是近年来的市场发展和监管实践，各市场主体乃至政府部门越来越认识到，资产证券化有助于推动金融脱虚向实、盘活企业存量资产、将资金精准投向重点行业和深入推进“三去一降一补”，可在服务实体经济和供给侧结构性改革中发挥重要作用。

供给侧结构性改革的核心和关键是“改革”，金融在服务供给侧改革的同时，金融行业自身同样需要进行供给侧改革，要做权力的减法，对金融体系中资源优化配置的环节进行厘清与调整，充分发挥市场机制的作用，矫正配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，而资产证券化就是这一“金融行业供给侧改革”的重要抓手之一。2014年年底，证监会落实“放管服”要求，取消资产证券化业务行政审批，实行发行备案制和基础资产负面清单管理，交易所企业资产证券化市场实现了初步发展，创新不断涌现，交易结构趋于稳健，参与机构逐步成熟，投资者认可度不断提升，同时市场各方、学界、各级政府对企业资产证券化的关注度也大幅提升，相关讨论日趋热烈。

“放”要全面，“管”要及时有效。交易所企业资产证券化优选的优势与特点是标准化、透明化和规范化，证监会也以此为基本工作要求与底线，与此同时，加强规则体系建设、强化市场监管、夯实法律基础。资产证券化业务取消行政许可，改为发行备案制和基础资产负面清单管理后，证监会持续强化了对证券公司等中介机构的业务监管，控制业务质量，提升业务标准，通过现场检查与日常监管，促进机构强化内控、完善合规管理，以及时发现风险点，做到及早应对、及早处置。2015年以来，证监会牵头制定、颁布了一系列规范资产证券化的业务规则，引导业务发展方向，强化信息披露和投资者保护。同时，证监会按照大类基础资产类型，逐一厘清其特点与风险，分类制定挂牌标准与信息披露要求，拟适时对市场公布，以不断健全监管规则体系，推动业务持续健康发展。

金融活，经济活；金融稳，经济稳。在推动资产证券化市场发展的同时，必须充分认识到维护金融市场健康发展和稳定的重要性，以及金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为工作中的一件大事，扎扎实实将资产证券化的相关工作做好。同时，发展金融业既需要学习借鉴国外有益经验，也需要立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展的特点和规律，不能照抄照搬，要充分研究国外次贷危机引发金融危机的经验教训。

2016年，我国共发行资产证券化产品超过9 000亿元。截至2017年5月底，与商业物业相关的资产证券化产品存量约800亿元。其中，标准化的CMBS作为成熟市场非常重要的资产证券化品种，2016年8月在上海证券交易所首先落地，开启了境内商业物业直接融资的新纪元。以美国为例，其CMBS存量超过6 000亿美元，占商业物业融资市场规模的15%以上。从国际来看，CMBS与REITs作为商业物业证券化的主要工具，合力推动了商业物业行业的存量盘活。因此，市场对中国CMBS和REITs的发展充满期待。

常有些人将商业物业与住宅地产混为一谈。然而，商业物业与住宅地产是不同的产业类型，具有接近不同的商业逻辑和商业模式。就其性质而言，商业物业是承接消费、服务、旅游等实业的载体，高度依赖于经营和匠人精神，是典型的实业。就其定价而言，商业物业是大宗交易市场，历来是机构占主导，定价相对理性，定价逻辑是以租金预期为基础的风险与收益的平衡，并体现在资本化率这个核心指标上，所以具有很强的金融属性。一直以来，由于缺乏与资本市场的有效对接，商业物业严重缺乏流动性，通过资产证券化的创新则能实现存量的有效盘活。鉴于上述商业物业不同于住宅地产的特点，如何将两者的发展进行区别对待，值得业界和学界深入讨论和思考。中国境内实体经济高杠杆的一个重要原因是权益型资本的形成迟缓。传统观点认为，权益型资本的形成主要受制于经济增速放缓、投资信心不足和股市成熟度不高等因素。而实际上，我们不能忽视另一个重要原因，即债务资本市场的落后和债务融资效率的低下。以CMBS为代表的债项直接融资工具可以根据资产的质量和风险有效地进行市场化定价，其发展将优化商业物业的融资成本，并有很大可能提高股本收益率，从而吸引权益型投资人的进入，促进权益型资本的形成。

在商业物业领域形成良性金融生态，将吸引大量有运营能力的人才和团队进入商业物业运营领域，从而依靠市场自身的活力而非一味加杠杆来实现商业物业去库存。良性金融生态也将会形成以CMBS和REITs为代表的理性投资市场，分流投资者的资本，抑制杠杆水平，如此在商业物业领域可以构造一个理性、低杠杆、内生型、依赖匠人精神和主动管理能力的良性商业循环。地产业从以住宅开发为主导到以商业物业经营为主导的切换正是中国经济转型的一面镜子，在这个领域的实践探索也许可以成为中国经济结构转型的试验场。

他山之石，可以攻玉。本书充分借鉴国际经验和教训，特别是对美国金融危机中商业物业资产证券化的风险成因进行了分析：除不动产市场自身的动荡之外，中介机构的道德风险、监管层的放任自流等也是危机产生的核心原因。因此，在中国推进资产证券化的持续健康发展，必须从产品的治理规则、中介机构的准入约束、第三方服务商的风险控制、信息披露、投资者教育和权益保护等方面着眼，充分发挥投资者驱动，揭示风险，形成客观的风险定价，确保市场在控制风险的前提下稳健有序地发展和演进，对我们未来的工作有很好的借鉴与警醒意义。

总之，本书以商业物业和CMBS为着眼点，深入分析了CMBS的国际经验，为其在中国境内的发展提供了借鉴和建议。我们期待更多类似的系统性研究和实践，相信只要监管层和市场参与者不忘初心，众志成城，中国的资产证券化一定能够乘风破浪，为中国经济结构转型升级提供助力！

是以为序。

蔡建春

2017年7月（北京）

序言三/徐幼于

逝者如斯夫，不舍昼夜。转眼间，教训惨痛的次贷危机已过去十年。直到最近，伴随着美联储的加息，美国才逐步走入新的经济周期，完成次贷危机后的一个历史大循环。

而在地球的另一端，中国经济也悄然抵达急待转型与调整的十字路口——住宅价格虚高，传统的经济增长模式遇到挑战，金融系统杠杆高企，加之国际政治经济环境的变动不居，中国金融和经济面临着靠前的挑战。如何在控制金融风险的同时推动经济转型和持续增长，成为摆在中国政策制定者、金融从业者、企业界面前的重大课题。

从结构性动因看，如果说美国加息及美元走强与中国经济增速放缓和资产价格虚高是一大外部矛盾的话，住宅过度繁荣和商业物业的不景气则是中国经济重要的内部矛盾。因此，房地产无疑是中国经济转型的重要一环。

正如本书作者所关注与探讨的那样，解决上述矛盾的路径之一在于有序推动商业物业资产证券化市场发展，通过激发实体和人才的活力，以细腻的金融创新破除刚性兑付，避免“一刀切”的风险失控，逐步完成结构调整。

本书作者尝试以CMBS这个金融产品为切入点，为中国商业物业存量盘活制定可行的模拟路线图：通过CMBS等债项融资工具，优化商业物业融资成本与效率，为公募REITs铺路，以期形成债权到股权的资本闭环；以这个闭环为载体，吸引人才和资本，盘活存量，形成经济自新的内生力量。我认为，这是一个相当具有可操作性的设想！

CMBS这项金融创新对中国商业物业存量盘活意义重大，也有望塑造一个中国经济转型的微观样本。那么如何用好CMBS这个金融产品呢？他山之石，可以攻玉，正如本书所述，借鉴美国等成熟市场的经验和教训，将有助于建立CMBS在中国健康发展的信心。

（1）以CMBS为代表的资产证券化产品并非洪水猛兽，反而有助于中国实体经济的发展。

美国次贷危机的惨痛教训，在世界各大经济体，包括中国在内，一度引起了对资产证券化一边倒的质疑甚至排斥。但实际上，CMBS等资产证券化产品只是一种创新的直接融资工具，它通过将资产与负债直接对应，控制杠杆水平，提高融资效率并降低成本，从而分散金融体系风险，支持实体经济的发展。

次贷危机之后，美国的监管层和从业人员并没有放弃CMBS，而是深刻反思教训，重塑承销标准，重构金融监管和风控边界，以发挥其应有的作用。目前CMBS依然是美国商业物业重要的融资工具，其发行额在2016年重新达到1 250亿美元以上，存量超过6 000亿美元，占全美商业物业融资规模的15%以上，并成为美国商业物业贷款的定价基准。

（2）次贷危机的动因不是CMBS等金融工具的使用，而是实际应用中的管制缺失和标准下滑。

在次贷危机前最疯狂的时期，CMBS的抵押率畸高，甚至超过了90%。美国2007～2008年发行的CMBS产品，次年的违约率超过5%，累计违约率超过24%。其直接的后果是2009年CMBS产品的新发行量从高峰时的超过2 500亿美元跌至2009年的不足100亿美元，AAA级CMBS债券的信用利差一度超过1 200个基点。承销标准一再放松，令低等级贷款流入市场，层层结构化后，形成风险未被识别和未被合理定价的债券品种和金融衍生品。

这背后更深层的原因可追溯为道德风险导致的逆向选择在评估、评级和投行等中介机构中的蔓延泛滥。鉴于此，中国CMBS的应用与发展在顶层监管层面即应严控承销标准，自上而下引导评估标准、评级标准和承销标准的形成和健康演化，避免市场无序发展。此外，还要在流程中明确各中介的风控责任，既要着眼于投资人驱动，又要充分发挥资产服务商等机构的专业能力，形成良好的治理机制，以此来控制贷款标准，加强风险管理。

（3）建立并充分发挥行业自律性协会的作用。

中国整个金融市场仍处于相对稚嫩的发展初期，参与各方基本都处于摸着石头过河，且学且走的阶段，却也往往有着自下而上的蓬勃创造力。因此，在监管得当的前提下，不妨通过建立行业自律性协会或者类似组织，鼓励及规范自下而上的创新，激发各方的积极性及整个市场的活力。本书中，笔者就美国行业协会CREFC（商业物业金融委员会）在美国CMBS发展过程中，在很好实践、信息披露、投资者教育和二级市场流动性等方面发挥的巨大推动作用有详尽阐述，可资借鉴。

相信在中国日益壮大，成为世界重要经济体的大背景下，中国资产证券化的未来势不可当，资产证券化也必将成为助力实体经济转型与发展的重要力量。本书基于对CMBS国际经验的借鉴，来促进中国市场的实践，充分发挥后发优势，为中国的金融创新提供了一个好的思路。期待这样有价值的探讨蔚然成风，更期待中国的资产证券化博采众长，扎实落地！

徐幼于

2017年5月（纽约）

前言

“10%的融资成本，背不动了，你们整体接手吧，本金我都不要了，只要能把贷款清掉就行。”“我们考虑后回复您。”放下与L先生的电话，我跟合伙人苏鑫先生，不约而同地抬头对视，注意到了彼此的迟疑。这已经是最近两个月以来第三个陷入类似窘境的商业物业项目了，而我们仍在犹豫是否出手——并购后的银行融资成本率高达6%～7%，远高于物业自身4%～5.5%的净收益率，且退出机制尚不明朗。我们该何去何从？这些物业又该何去何从？

其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，然而必须改变！

多年狂飙猛进的住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。

更加牵动我心的是另一层隐忧。国内主要城市住宅的租金收益率仅为1.5%上下，然而，被升值预期和唯恐错过心态挟持的买房人依然蜂拥而至，房价应声而起，似乎没有尽头，开启了罗伯特·席勒（Robert Shiller）所说的“非理性繁荣”。在非理性的增值预期下，开发商乐意支付高额融资成本，金融机构靠刚性兑付吸引大量社会资金，这些资金涌向开发商，借着地价竞标的上涨，进一步推升房价上涨预期，地方政府作为利益相关方一同卷入。整个社会处在地产狂欢之中，周而复始，自我强化。从金融上讲，就体现为：加杠杆，刚性兑付，高融资成本。买房人的资金被恐慌和贪欲裹挟在两股洪流中：单边上涨预期的房产与刚性兑付的金融产品。整个社会的资产优化配置无从谈起，也别无选择。这反映在金融产品上，就是“中档收益—中档风险金融产品靠前稀缺”。而从成熟国家的经验来看，这一部分空缺接近可以通过资产证券化和REITs等现代金融创新来填补。

从近年的宏观调控着力点来看，中央政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么，何为实？何为虚？就地产而言，我们是不是可以先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实；住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实；过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实；外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从某种意义上来说，从以住宅开发为主导到以商业物业的耐心经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。

一边是危墙之下的社会资金，一边是高企的融资成本，唯有坚持金融创新，重塑金融血脉，才能破除迷局，顺利转型。而资产证券化作为当代最重要的金融创新，恰逢其时，得以走上国内资本市场的舞台。针对当前的现实环境，我们认为CMBS和REITs是可行之道。

CMBS和REITs显见的价值是通过优化融资成本，重建资本循环和金融生态，以此来激发经营创新，从而推进商业物业存量盘活。

这正是本书作者共同的愿景。

在监管层和证券交易所的鼓励和指导下，本书的主要作者们多年来对REITs和CMBS的坚持与探索，随着境内单交易所标准化CMBS的成功发行而留下印记。

然而，欣喜之余，我们也时刻警醒并深怀不安：

（1）如何避免次贷危机对我国CMBS的不利影响？

（2）如何令我国CMBS避免美国次贷危机式的挫折，并营造适合其发展的环境？

幸运的是，就上述问题我们与时任联合信用评级有限公司总经理的张志军先生深有共鸣，并随后得到了时任上海证券交易所债券业务中心总监的廖志刚先生和副总监刘蔚女士等的热烈响应。我们商议，联合成立课题组对美国等成熟CMBS市场进行研究和实地考察，以期在CMBS发行承销标准、信息披露、评级方法、监管边界等方面汲取经验教训，进而为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。

因此本书是《CMBS：国际经验和中国实践》这一研究课题的最终成果，是一项跨行业、跨部门的集体创作。除了基于团队成员国内外一线实操经验和案头研究成果外，课题组更专程赴美调研了境外权威专家和机构，以期搜集手数据与案例，生成和验证核心观点。

解答前文提出的问题正是本书写作的初衷，我们期待通过本书与您一起探索上述问题的答案。

我们也希望：

如果您是开发商或者商业物业持有人，可以从本书中获得优化融资的新思路，以及商业物业发展的新战略。

如果您是投行、评级机构、律师事务所、服务商、评估机构或者其他服务机构的相关人员，可以通过本书了解国际成熟的监管经验和国内的前沿实践，和我们一起推进国内承销标准、监管框架和市场基础设施的形成。

如果您是投资人，可以借助本书发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所了解。

如果您关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成模式的启发。

本书课题组除了三位主要作者外，还有幸吸引了国内CMBS和资产证券化领域颇具远见和创新精神的一线专业人士，包括：上海证券交易所的刘蔚、贺锐骁、宁春玲和徐承志等；联合信用评级有限公司的许余洁博士、艾仁智博士、曹枞博士、邓博文博士、高鑫磊等；高和资本的石志平、毛跃晖、李慧忠博士等；奋迅律师事务所的杨广水律师、朴文一律师；中伦律师事务所的许苇律师等。其中，周以升、毛跃晖等完成章、第4章；张志军、万华伟、许余洁等完成第2章、第3章和第5章；周以升、许余洁、刘蔚、贺锐骁等完成第6章和第8章；杨广水、许苇等完成第7章。周以升、许余洁等负责本书统稿和最后修订工作。

特别感谢前国家开发银行副行长高坚先生、证监会债券监管部主任蔡建春先生、住建部政策研究中心主任秦虹女士、住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌先生、前上海证券交易所债券业务中心总监廖志刚先生、前华远集团总裁任志强先生、复星集团创始人梁信军先生、万科集团执行副总裁孙嘉先生等，他们的鼓励和宝贵意见给了课题组莫大的助力。特别感谢我的合伙人苏鑫先生，他的远见和智慧坚定了我以及高和资本在证券化领域的研究和投入，并在很大程度上促成了本书的诞生。

感谢金茂集团的执行董事和首席财务官江南先生，红星美凯龙家居的首席财务官席世昌先生、执行总裁郭丙合先生，以及复星集团执行董事/高级副总裁、复星地产首席执行官龚平先生等，他们在

与我的多个证券化合作创新中的真知灼见对本书的主要观点形成至关重要。感谢众多境外专家、朋友和机构，包括Libremax Capital的创始人徐幼于先生，德意志银行的证券化研究主管沈寅先生和Simon Hui先生，美国国际集团（AIG）的高级董事总经理黄静女士，美亚博律师事务所（Mayer Brown）的合伙人理查德·梅特（Richard Mertl）先生，富国银行（Well Fargo）的研究总监Gary Zhu先生，CW Capital的高级副总裁Vincent Zhu先生，TIG的合伙人David Liu先生，收入研究与管理协会（Income Research and Management）的高级研究专家Caroline Chen女士，骑士集团（Knight Group）的合伙人Jason Chen先生，美国CREFC的总裁莉萨·彭德尔加斯特（Lisa Pendergast）女士，美银美林（Merrill Lynch）全球银行和市场部董事总经理克里斯托弗·哈斯（Christopher JHaas）先生，以及彭博社（Bloomberg）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、克罗尔债券评级公司（KBRA）等机构证券化相关高管，他们的鼎力相助使本书最终能形成有数据支持的观点。同时，也要感谢刘柏荣律师、王剑钊律师对课题组法律问题的贡献，以及郭杰群博士、先生、汪兆军先生、闫云松先生、卞超先生、庞阳先生等对课题组的支持和提出的建议。感谢联合评级研发部吴优女士、李天娇女士、王晋之博士，奋迅律师事务所的齐乐律师、王子谦律师，中国社科院研究生院研究生、深圳市投资控股有限公司的金佩韦，中国人民大学财政金融学院研究生穆蓉、尹星等人在资料收集等方面提供的帮助。

需要特别说明，本书仅作为学术研究的著作，不做任何投资推荐之目的。

由于作者自身水平所限，文中难免错误和疏漏之处，与序作者、推荐人、书中提及的机构以及提供支持的专家学者无关。

周以升代课题组

2017年7月（北京）

书籍介绍

商业物业存量盘活是房地产市场持续健康发展、产业发展效率提高的重要途径。而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，《CMBS: 国际经验和中国实践》以资产证券化，特别是CMBS这个发达国家的主流产品为切入点，剖析中国商业物业的去库存、抑空置路径，探索了切实可行的商业物业存量盘活之道。

《CMBS: 国际经验和中国实践》作者基于自身丰富的理论和实践经验，且实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。

随着中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型，CMBS必将成为商业物业投资者的主流融资工具之一。作为国内CMBS市场的首批实践者，该书作者为业界提供了一本全面分析国内外市场发展、兼顾理论和实践的佳作。